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文丨明明 章立聪 余经纬

跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

▍近期资金利率持续上行。

跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10%中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27%，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

▍其一，货币政策力度边际转弱。

稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

▍风险提示：

央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。