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投资要点

4月制造业PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报49.2、63.9和55.1，制造业新订单大幅下行拖累PMI显著回落2.7，结束了一季度的连续走强后再度降至荣枯线以下。建筑业、服务业小幅回落但仍处于明显扩张区间，显示服务消费复苏仍在继续，基建投资稳定于高位，但也侧面显示商品消费等内需恢复不可持续。

新订单大幅下滑拖累制造业PMI走低，新出口订单好于内需。本月最大的拖累来自内需，新订单指数整体大幅下滑4.8至48.8，需求不佳拖累生产指数也下行4.4至50.2，但生产端仍整体延续了去年以来持续好于需求侧的表现。新出口订单尽管也下行2.8至47.6的收缩区间，但下行幅度明显小于新订单整体，显示外需当前相对稳定，促内需必要性紧迫性更高。

服务业、建筑业PMI维持过热，服务消费复苏持续，基建投资稳增长力度加大。建筑业、服务业PMI分别为63.9、55.1，尽管分别较上月小幅回落1.7、1.8点，但均大幅高于去年水平。与基建投资直接相关的土木工程建筑业PMI继续高于70，显示年初以来基建投资稳增长力度进一步加大，施工进度不断加快。服务业恢复的可持续性好于制造业。

库存周期处于什么位置？实际库存高位，去库存长路漫漫。PMI产成品库存指数4月回落1.5至48.1，下行幅度明显小于供需两侧，且考虑到PMI是个环比指标，合成同比趋势连续第三个月维持在48.2，仍处于2014年以来的高位。乍看之下PMI产成品库存和工业产成品库存增速趋势是矛盾的，后者峰值出现在去年4月，之后至今呈现连续大幅下滑态势。但实际上，我们从后者中剔除名义价格近期陷入通缩的影响，实际工业产成品库存增速就还原到与PMI相当一致的库存高位区间之中。这意味着过去一段时间工业生产强度连续大于需求，高库存可能在未来数月甚至更长时间内对工业生产增速形成新的抑制。

政治局会议明确指出当前经济需求侧恢复动能不足，在商品消费恢复缓慢的背景下，延长服务消费复苏时段、进一步发挥基建改善就业和收入的作用，是未来一段时间需求政策的重点。货币信用环境中性偏松可期。我们在前期报告《政治局会议解读：提升需求恢复的内生动力》中对4月政治局会议提出的需求恢复的两大阶段性重点：优先拉动基建投资、通过增加城乡居民收入促进服务消费恢复进行了深入分析。4月PMI结构显示当前国内居民商品消费需求恢复动能较弱、房地产投资跌幅趋于收窄但转正尚待时日，工业品内需恢复内生动能确如政治局会议的判断——内生动力还不强，需求仍然不足。而且由于去年两轮疫情冲击期间，工业生产承担了重要的稳增长任务，工业品实际库存近期达到历史高位，后续大概率迎来一轮绵延数月的去库存过程，促进工业品内需迫在眉睫。基建投资对工业品需求的拉动作用强于服务消费，几年预计仍将坚持中性偏松的货币政策立场，全年降准、下半年降息仍是主动发力的合理政策选项。

风险提示：需求侧政策促内需力度低于预期风险。